公司的主營業(yè)務(wù)可以分為三大塊：1）民用電加熱器、2）工業(yè)電加熱器、3）光通信及動(dòng)力鋰電池精密鋼殼材料。公司核心業(yè)務(wù)電加熱器業(yè)務(wù)范圍雖然涉及領(lǐng)域較多，但均以電加熱器技術(shù)為核心，向各個(gè)領(lǐng)域去應(yīng)用2018年公司民用電加熱器業(yè)務(wù)高速增長，背后的原因在于：1）受環(huán)保風(fēng)暴、供給側(cè)改革等政策影響，部分同行小企業(yè)被關(guān)停；2）同時(shí)由于零部件企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中處于弱勢地位，整機(jī)廠商地位強(qiáng)勢，并且格力美的等公司向供應(yīng)商采購方式基本以票據(jù)為主，并且由于民營企業(yè)資金鏈整體較為緊張，導(dǎo)致部分小企業(yè)因?yàn)橘Y金鏈問題而退出。預(yù)計(jì)2019年公司民用電加熱器收入端將依然保持較快增長：1）空調(diào)電加熱器中小企業(yè)的產(chǎn)能退出或許仍存在。2）公司將主動(dòng)尋求核心公司更多供應(yīng)比例，在鞏固老客戶的同時(shí)大力拓展新開戶。3）其他領(lǐng)域民用小家電開拓：成為蘇泊爾戰(zhàn)略供應(yīng)商，新能源汽車和軌交業(yè)務(wù)開拓。1）2017年開始，受環(huán)保、能源、新能源補(bǔ)貼等多種政策影響，疊加主流多晶硅工廠原有生產(chǎn)線使用壽命陸續(xù)到期需要更新?lián)Q代因素，主流多晶硅企業(yè)紛紛加快技術(shù)改造步伐，同時(shí)為降低能源成本，新項(xiàng)目向西部遷移帶動(dòng)了新增投資的大幅增加，公司還原爐及多晶硅用電加熱器產(chǎn)品訂單持續(xù)增加。2）隨著石油價(jià)格的緩慢回升，帶動(dòng)了石油天然氣資本投資的增加，瑞吉格泰發(fā)揮高端裝備制造的技術(shù)優(yōu)勢，跨行業(yè)競爭，油氣處理設(shè)備將訂單有所增長。2018年訂單飽滿，但是產(chǎn)能受限制，預(yù)計(jì)2019年公司在解決產(chǎn)能問題后，收入和利潤將大幅提升。公司基本面優(yōu)秀，隨著市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，公司估值將得到修復(fù)，我們給予公司2019年25倍估值，目標(biāo)市值47億，增長空間為22%，首次覆蓋，給予“買入”評級風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加劇導(dǎo)致毛利率下滑；原材料大幅波動(dòng)導(dǎo)致盈利能力下降；空調(diào)行業(yè)需求放緩家電零部件公司中，三花智控是市場公認(rèn)的優(yōu)秀公司。核心邏輯是公司擁有熱管理相關(guān)的核心技術(shù)，從空調(diào)的熱管理向汽車熱管理應(yīng)用和推進(jìn)，不斷打開公司的成長天花板。那么，作為空調(diào)電加熱器的龍頭公司東方電熱，沿著空調(diào)電加熱領(lǐng)域從民用拓展到工業(yè)電加熱，下游應(yīng)用領(lǐng)域不斷豐富，會(huì)不會(huì)成為“小三花”？公司目前是我國最大的空調(diào)輔助電加熱器制造商，同時(shí)也是國內(nèi)市場上極少數(shù)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)多晶硅電加熱系統(tǒng)的供應(yīng)商。公司的主營業(yè)務(wù)可以分為三大塊：民用電加熱器、工業(yè)電加熱器、光通信及動(dòng)力鋰電池精密鋼殼材料。電加熱器是一種通用零部件，公司核心業(yè)務(wù)電加熱器業(yè)務(wù)范圍雖然涉及領(lǐng)域較多，但均以電加熱器技術(shù)為核心，向各個(gè)領(lǐng)域去應(yīng)用。公司憑借自身較強(qiáng)的研發(fā)、設(shè)計(jì)能力、在空調(diào)電加熱行業(yè)內(nèi)長期積累所形成的較高工藝水平和較強(qiáng)質(zhì)量控制能力，積極向電動(dòng)汽車、小家電等民用電加熱領(lǐng)域以及向石油、天然氣開采及管道輸送、石化、化工、船舶和海洋平臺(tái)、核電、冶金等工業(yè)電加熱領(lǐng)域拓展應(yīng)用范圍。從公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，民用電加熱器仍為公司占比最大的業(yè)務(wù)，2018年民用電加熱電熱器業(yè)務(wù)占總收入比例約60%以上。民用電加熱器中，空調(diào)業(yè)務(wù)的收入占比70%左右，空調(diào)電加熱器為公司最大的業(yè)務(wù)單元。空調(diào)輔助電加熱器是一種提高空調(diào)制熱效率的裝置。在外界溫度較低時(shí)，空調(diào)壓縮機(jī)的工作效率會(huì)下降，如果單純依靠空調(diào)壓縮機(jī)進(jìn)行制熱，需要很長的時(shí)間才能將室溫提升到理想的溫度。在配備了輔助電加熱器的情況下，通過電加熱器迅速加熱周圍空氣，并通過空調(diào)的風(fēng)機(jī)送入室內(nèi)，可以大幅提高空調(diào)的制熱效果。空調(diào)電加熱器目前已經(jīng)是一種相對比較成熟的零部件。由于空調(diào)制冷主要依靠壓縮機(jī)的工作，為了提高空調(diào)能效比，空調(diào)制造廠商對壓縮機(jī)的功率都進(jìn)行一定的限制，在達(dá)到相同制冷效果的前提下，盡量選用功率較低的壓縮機(jī)。但是，采用功率較低的壓縮機(jī)，在進(jìn)行制熱的時(shí)候制熱效果就會(huì)受到影響，因此空調(diào)廠商在采用功率較低的壓縮機(jī)的同時(shí)，為了保證制熱的效果一般都相應(yīng)采用了更大功率的輔助電加熱器。但是電加熱器本身也是一個(gè)能耗件，因此，如何在保證制熱效果下更加節(jié)能是行業(yè)的主要研究方向。行業(yè)主要是通過材料的不斷進(jìn)化來降低能耗，空調(diào)電加熱器材質(zhì)經(jīng)過了電熱絲、電阻絲、銅質(zhì)材料到陶瓷PTC的演變。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線萬臺(tái)），根據(jù)公司年報(bào)民用電加熱收入和銷量得到均價(jià)約20元，市場整體容量約在30億左右。2018年公司民用電加熱器收入約13.7億，空調(diào)電加熱器的銷售收入占民用電加熱器銷售收入的70%以上（主要品種包括PTC電加熱器、電加熱管及組件，除霜電加熱器、電加熱帶、風(fēng)道式中央空調(diào)用輔助電加熱器、電熱絲加熱器等，主要用于空調(diào)的輔助加熱）；則公司空調(diào)電加熱器收入約是10億左右，公司市占率約30%左右。公司主要產(chǎn)品空調(diào)用電加熱器的競爭對手為蘇州興業(yè)、廣州恒美，但是規(guī)模都不大?？照{(diào)電加熱器作為零部件，定價(jià)受制于下游廠商的采購議價(jià)，往往需要成本控制，以獲得更大的供應(yīng)量。公司目前是行業(yè)市占率最高的公司，工藝方面較為領(lǐng)先，在保證質(zhì)量的前提下，規(guī)模優(yōu)勢能夠分?jǐn)偣潭ǔ杀?，使得成本相比其他競爭對手更?yōu)競爭力。此外，主要為格力、美的、海爾、奧克斯等龍頭公司，已經(jīng)形成穩(wěn)定的供應(yīng)關(guān)系；隨著下游廠商對質(zhì)量的要求越來越高，越來越傾向采購穩(wěn)定的高質(zhì)量零部件，能夠加強(qiáng)公司的供應(yīng)粘性。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，公司民用電加熱器業(yè)務(wù)與空調(diào)行業(yè)的景氣度高度相關(guān)。但是，2018年公司民用電加熱業(yè)務(wù)增速遠(yuǎn)好于行業(yè)整體，兩者趨勢發(fā)生背離。預(yù)計(jì)2018年公司的空調(diào)電加熱器增速在40-50%，而2018年產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，空調(diào)產(chǎn)量增速為4.4%。2）同時(shí)由于零部件企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中處于弱勢地位，整機(jī)廠商地位強(qiáng)勢，并且格力美的等公司向供應(yīng)商采購方式基本以票據(jù)為主，并且由于民營企業(yè)資金鏈整體較為緊張，導(dǎo)致部分小企業(yè)因?yàn)橘Y金鏈問題而退出。從公司近年來公司收到商品與勞務(wù)現(xiàn)金/營業(yè)收入比例不斷降低可以看到行業(yè)中的資金流緊張的狀況。因此，2018年公司民用電加熱業(yè)務(wù)的增長主要受益于市場集中度的提升。引進(jìn)鏟片式PTC電加熱器生產(chǎn)技術(shù)。鏟片式電加熱器以鋁材為主材，采用鏟片式結(jié)構(gòu)，一次成型，焊點(diǎn)少，生產(chǎn)工藝上環(huán)節(jié)更少，能降低生產(chǎn)成本；并且與目前空調(diào)系統(tǒng)使用的以銅材為主材的兩器相比，具有質(zhì)量輕、成本低、傳熱效果好、耐腐蝕等優(yōu)點(diǎn)，參股子公司東方山源擁有鏟片式PTC電加熱器系列發(fā)明專利，同時(shí)擁有生產(chǎn)這種產(chǎn)品的機(jī)器的系列專利。2018年，鏟片式PTC電加熱器銷售良好。2019年1月，公司與深圳山源簽署增資擴(kuò)股框架協(xié)議，擬在2019年通過2次增資擴(kuò)股，達(dá)到對東方山源51%的控股比例。公司在2019年將加大鏟片式PTC電加熱器在美的、海爾的推廣力度，同時(shí)積極推進(jìn)在格力的應(yīng)用，公司產(chǎn)品類型將進(jìn)一步豐富，拉開與其他競爭對手的差距。從行業(yè)角度看，2019年空調(diào)行業(yè)或面臨增長壓力：我們此前預(yù)計(jì)2019年內(nèi)銷或呈現(xiàn)個(gè)位數(shù)下滑，同時(shí)由于2018年四季度搶出口的情況，導(dǎo)致2019年出口也面臨較為不利因素。1）小企業(yè)的產(chǎn)能退出或許仍存在：空調(diào)整機(jī)廠商在產(chǎn)業(yè)鏈處于強(qiáng)勢地位，要求公司在內(nèi)的上游供應(yīng)商持續(xù)降低銷售價(jià)格，導(dǎo)致產(chǎn)品銷售價(jià)格進(jìn)一步降低，很多小企業(yè)因?yàn)闆]有規(guī)模優(yōu)勢，生產(chǎn)成本相較于公司更高，將處于不利競爭地位，或因?yàn)槌杀驹蚨鵁o法接到格力美的等下游廠商的更多訂單。2）公司將主動(dòng)尋求核心公司更多供應(yīng)比例，在鞏固老客戶的同時(shí)大力拓展新開戶。根據(jù)公司公告，老客戶的需求有所增加，格力、美的、海爾、奧克斯等主要客戶的份額在2018年的基礎(chǔ)上又有所上升，19年初的招標(biāo)計(jì)劃基本上都是頭標(biāo)，意味著公司在核心客戶的市場份額進(jìn)一步增長。另一方面，新客戶開發(fā)進(jìn)展順利，TCL是19年公司新開發(fā)的客戶，而且招標(biāo)也中了頭標(biāo)。因此，盡管考慮到2019年預(yù)計(jì)空調(diào)行業(yè)整體銷售可能存在一定壓力，我們預(yù)計(jì)公司空調(diào)的電加熱業(yè)務(wù)仍然能夠保持穩(wěn)定的增長。由于空調(diào)業(yè)務(wù)占比大，公司為了保持業(yè)務(wù)增長的穩(wěn)定性，在民用電加熱領(lǐng)域持續(xù)開拓——包括小家電、新能源汽車和軌交等領(lǐng)域，以降低空調(diào)銷量波動(dòng)帶來的影響。改善與享受型小家電行業(yè)市場需求穩(wěn)中有增，預(yù)計(jì)公司咖啡機(jī)、 電烤箱等廚衛(wèi)小家電用電加熱銷售也保持穩(wěn)定增長。公司小家電客戶包括海爾、美的、格力、蘇泊爾、老板、方太、萊克等；產(chǎn)品主要應(yīng)用于包括電熱水器、烤箱、洗碗機(jī)等幾十種小家電產(chǎn)品的加熱系統(tǒng)。公司在浙江設(shè)立的控股子公司紹興東方已成為蘇泊爾及蘇泊爾的股東法國SEB公司的戰(zhàn)略供應(yīng)商，預(yù)計(jì)其一年的加熱器訂單需求預(yù)計(jì)在4億至5億之間。2018年5月紹興東方的銷售額已達(dá)700萬元/月，預(yù)計(jì)2018年實(shí)現(xiàn)3000萬左右的收入。紹興東方正在新建生產(chǎn)廠房，目前產(chǎn)能受限，預(yù)計(jì)新廠房完工后，產(chǎn)能會(huì)有大幅提升，2019年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)1億元銷售，后續(xù)會(huì)繼續(xù)提升。新能源汽車用電加熱器銷售保持快速增長。公司新能源汽車用電加熱器主要應(yīng)用于新能源汽車的空調(diào)系統(tǒng)、暖風(fēng)系統(tǒng)、除霜除霧、電池組加熱等。由于電動(dòng)汽車對空調(diào)機(jī)組的耗電量對汽車的續(xù)航能力的影響特別敏感，因而在汽車空調(diào)輔助電加熱方面都選擇了相對節(jié)能的PTC材料。早在 2006 年起便開始與比亞迪合作，經(jīng)過多年的發(fā)展，公司已成為國內(nèi)電動(dòng)汽車 PTC 電加熱器領(lǐng)域龍頭，是國內(nèi)少數(shù)進(jìn)入批量生產(chǎn)的企業(yè)。同時(shí)，公司還積極從電動(dòng)汽車電加熱器元器件供應(yīng)商向整車電加熱模組供應(yīng)商轉(zhuǎn)型。2018年又新開發(fā)了華晨寶馬、現(xiàn)代、大眾等客戶，2018年汽車PTC事業(yè)部實(shí)現(xiàn)銷售8391.30萬元，同比增長62.25%。由于汽車零配件的生產(chǎn)有嚴(yán)格的質(zhì)量體系要求,對產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)車間的要求更高，為更好的保證新能源汽車用電加熱器的品質(zhì)，促進(jìn)該產(chǎn)品的銷售，公司購買了新的廠房，目前正在逐步搬遷。預(yù)計(jì)新能源汽車電加熱器的產(chǎn)能和銷售業(yè)績在2019年會(huì)有較大幅度的提升。在軌道交通加熱器市場，公司產(chǎn)品主要包括列車用空調(diào)加熱器、座位加熱器及水電熱器等。軌道客車用的電加熱器，與普通裝置用品不同，它要求有較高的抗振動(dòng)性能、工作溫度限制、電安全性能、防燃性能、使用壽命等等。受動(dòng)車組更新?lián)Q代、高速鐵路及城市軌道交通快速發(fā)展的影響，銷售同比繼續(xù)增長。2018年鐵道事業(yè)部實(shí)現(xiàn)銷售1933.95萬元，同比增長47.94%。從2018年7月以來促基建成為了穩(wěn)增長的重要手段，基建投資中的重點(diǎn)方向在于補(bǔ)短板，鐵路及城軌建設(shè)將直接受益。從軌道交通的批復(fù)情況看，據(jù)界面數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年1月30日（開年不到1個(gè)月），國家發(fā)改委官網(wǎng)至少公布了 6個(gè)基礎(chǔ)建設(shè)工程項(xiàng)目的獲批信息，涉投資額超4800億元，包括機(jī)場項(xiàng)目4 個(gè)，1個(gè)城際鐵路建設(shè)項(xiàng)目和 1個(gè)軌道交通項(xiàng)目軌交項(xiàng)目。軌道交通行業(yè)未來幾年將會(huì)保持快速發(fā)展，直接帶動(dòng)軌道列車保有量持續(xù)擴(kuò)張。工業(yè)電加熱領(lǐng)域與民用電加熱不同，核心競爭力在于技術(shù)研發(fā)的突破以及與客戶的穩(wěn)定配套合作。技術(shù)方面，公司在相關(guān)加熱領(lǐng)域擁有核心專利；同時(shí)由于工業(yè)領(lǐng)域配套往往需要結(jié)合客戶需求進(jìn)行定制，公司與下游客戶的穩(wěn)定合作關(guān)系尤為重要。工業(yè)用電加熱器的客戶目前主要集中在多晶硅制造業(yè)。公司是目前國內(nèi)極少數(shù)批量化生產(chǎn)多晶硅冷氫化用電加熱器的企業(yè)。目前國際上和國內(nèi)絕對大多數(shù)企業(yè)均通過改良西門子法生產(chǎn)多晶硅，但該方法會(huì)產(chǎn)生大量的副產(chǎn)品四氯化硅，并且量大且會(huì)對環(huán)境造成嚴(yán)重污染，因此多晶硅生產(chǎn)企業(yè)必須對四氯化硅進(jìn)行處理，核心的處理方法是冷氫化技術(shù)，該技術(shù)中的核心設(shè)備是電加熱器及其控制系統(tǒng)，在其工藝過程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)都需采用并發(fā)揮著重要作用，并且由于其必須在高溫、高壓和充滿著強(qiáng)腐蝕性氣體的環(huán)境中工作，因此對電加熱器的性能要求非常高。原本該類電加熱器只有國外大型廠商能夠生產(chǎn)，價(jià)格十分昂貴。本公司通過自主研發(fā)、和江蘇中能、洛陽中硅等企業(yè)的緊密合作，研制出了適合它們冷氫化工藝特點(diǎn)的電加熱器系統(tǒng)，公司在該類產(chǎn)品的技術(shù)研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁。公司后來沿著多晶硅產(chǎn)業(yè)開發(fā)相關(guān)的工業(yè)設(shè)備——多晶硅還原爐。在多晶硅料生產(chǎn)過程中，通過還原爐底盤電極對顱內(nèi)的阻性負(fù)載硅芯進(jìn)行電加熱，在一定溫度下，三氯氫硅和氫氣以特定比例混合，并源源不斷地送入還原爐內(nèi)發(fā)生還原反應(yīng)，從三氯氫硅還原析出的硅沉積在硅芯表面，逐漸長成成品硅棒。公司目前的打法是將電加熱與公司多晶硅還原爐配套供應(yīng)核心客戶，在價(jià)格、技術(shù)均有明顯優(yōu)勢。公司多晶硅還原爐2017年正式投放市場，得到了客戶的高度認(rèn)可， 公司已經(jīng)與江蘇中能、新疆協(xié)鑫、內(nèi)蒙通威、新疆東方希望等多家客戶簽訂了供貨合同。來自多晶硅企業(yè)的訂單持續(xù)增加。2017年開始，受環(huán)保、能源、新能源補(bǔ)貼等多種政策影響，疊加主流多晶硅工廠原有生產(chǎn)線使用壽命陸續(xù)到期需要更新?lián)Q代因素，主流多晶硅企業(yè)紛紛加快技術(shù)改造步伐，同時(shí)為降低能源成本，新項(xiàng)目向西部遷移帶動(dòng)了新增投資的大幅增加，公司還原爐及多晶硅用電加熱器產(chǎn)品訂單持續(xù)增加。2013年公司收購瑞吉格泰，主要是為了應(yīng)對工業(yè)電加熱器業(yè)務(wù)因?yàn)槎嗑Ч桀I(lǐng)域產(chǎn)能過剩帶來的增長壓力。公司工業(yè)電加熱器業(yè)務(wù)本身也應(yīng)用到油氣開采領(lǐng)域——在開采油氣時(shí)，一般需要對出井時(shí)降壓吸熱的天然氣采取加熱措施，使其保持一定的溫度，防止管線凍堵。采用電加熱方式加熱，則一方面的自動(dòng)化程度高，控制和保護(hù)手段齊備，可以實(shí)現(xiàn)對天然氣井的遠(yuǎn)程控制，不必派專人值守以降低成本；另一方面，電加熱的熱效率高，且不會(huì)造成污染。因此，公司選擇收購瑞吉格泰（專業(yè)于開發(fā)石油及天然氣開采上游生產(chǎn)活動(dòng)中原油、天然氣和采出水的分離以及天然氣凈化及加工技術(shù)），進(jìn)入油服領(lǐng)域，可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)延長了產(chǎn)業(yè)鏈條，實(shí)現(xiàn)了工業(yè)電加熱器產(chǎn)品業(yè)務(wù)向下游產(chǎn)業(yè)的高效延伸，進(jìn)一步拓寬了業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提高了產(chǎn)品的附加值。瑞吉格泰具有先進(jìn)和廣泛的流體分離和天然氣凈化及加工技術(shù)，能為石油及天然氣開采用戶量身定做解決方案，使其生產(chǎn)的油氣產(chǎn)品滿足下游用戶的工藝要求，采出水經(jīng)過處理后滿足當(dāng)?shù)卣膹U水排放指標(biāo)或油氣田污水重新回注的工藝要求?？缮a(chǎn)石油及天然氣上游工藝所有設(shè)備，包括系統(tǒng)配套和工程總承包，還專業(yè)制造管殼式換熱器、直接（間接）加熱爐和電加熱等設(shè)備和系統(tǒng)，并為工藝輔助系統(tǒng)和公用系統(tǒng)進(jìn)行配套和提供專用設(shè)備。油服業(yè)務(wù)與下游油價(jià)密切相關(guān)，14年開始，油價(jià)進(jìn)入大的下行周期，最低在2016年到了27.1美元，導(dǎo)致油氣公司資本開支減少，公司訂單下降。隨著石油價(jià)格的緩慢回升，帶動(dòng)了石油天然氣資本投資的增加，瑞吉格泰發(fā)揮高端裝備制造的技術(shù)優(yōu)勢，跨行業(yè)競爭，油氣處理設(shè)備訂單有所增長。2016年，公司收購江蘇九天。業(yè)務(wù)包括通信光纜專用高性能鋼鋁塑復(fù)合材料以及動(dòng)力鋰電池精密鋼殼材料。鋰電池專用外殼材料市場需求巨大。國家工信部牽頭編制的《汽車產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》明確，2020年新能源汽車產(chǎn)量將達(dá)200萬輛，比2016年的50萬輛增加3倍，2025年新能源汽車要占總銷量的20%。公司的動(dòng)力鋰電池精密鋼殼材料采用預(yù)鍍鎳技術(shù)，制造工藝達(dá)到國際領(lǐng)先水平。國內(nèi)企業(yè)一般都是采用后鍍鎳技術(shù)，成本低，但是由于工藝和基材原因容易產(chǎn)生腐蝕。而江蘇九天采用的預(yù)鍍鎳技術(shù)，通過先進(jìn)的高溫融合及高壓滲透工藝，產(chǎn)品的抗壓、耐腐蝕強(qiáng)度大幅提高，具有明顯的替代進(jìn)口優(yōu)勢，得到了國內(nèi)動(dòng)力鋰電池高端客戶的充分認(rèn)可。公司主產(chǎn)品動(dòng)力鋰電池精密鋼殼材料的國內(nèi)主要客戶有四川長虹、無錫金楊、上海金楊、無錫凱越、寧波光華、旭緯、安百利等20余家沖殼企業(yè)，其終端用戶包括日本、韓國和國內(nèi)的力神、長虹、沃特瑪、南孚、中銀、中航等電池等企業(yè)。鋰電池外殼性能需要客戶的認(rèn)證，目前有些客戶的認(rèn)證已經(jīng)完成，如長虹新能源。目前鋼殼沖制已經(jīng)可以批量生產(chǎn)。未來5G建設(shè)的逐漸推進(jìn)，光纜作為基礎(chǔ)條件，需求將逐漸增加。鋼鋁塑復(fù)合帶作為光纜的重要組成 部分，主要與護(hù)套料粘結(jié)構(gòu)成光纜的綜合外護(hù)層，用于保護(hù)纜芯免受潮氣侵蝕，同時(shí)對纜芯具有鎧裝作用，抵抗外界作用力，為光纜在各種應(yīng)用場合敷設(shè)提供機(jī)械保護(hù)。光通信對載體的可靠性、穩(wěn)定性要求極高，否則將可能導(dǎo)致大面積通信障礙。從工信部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2016 年接入網(wǎng)新建光纜長度 670 萬公里，達(dá)到歷史建設(shè)高峰，2017 年下降為新建 518 萬公里；但是從 2010-2017 年看， 城域網(wǎng)的新建光纜長度呈持續(xù)增長。2018 年受中興事件影響，運(yùn)營商庫存較高，2018Q3 數(shù)據(jù)顯示增長顯著放緩。我們預(yù)計(jì)未來隨著隨著5G的建設(shè)的提速，將帶動(dòng)公司光纜專用鋼鋁塑復(fù)合材料系列產(chǎn)品的快速增長。東方九天《年產(chǎn)18萬噸鋰電專用外殼材料、光通信專用復(fù)合材料、LED專用精密鋼帶、精沖鋼和邦迪管用鋼帶項(xiàng)目》第一期工程建設(shè)已基本完成，部分生產(chǎn)線月底實(shí)現(xiàn)全面投產(chǎn)，這將進(jìn)一步提升公司主導(dǎo)產(chǎn)品的產(chǎn)能，同時(shí)促進(jìn)LED專用精密鋼帶、精沖鋼和邦迪管用鋼帶產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化，2018年訂單飽滿，但是產(chǎn)能受限制，預(yù)計(jì)2019年公司在解決產(chǎn)能問題后，收入和利潤將大幅提升。公司民用業(yè)務(wù)受益于空調(diào)電加熱業(yè)務(wù)的市場集中度提升以及小家電、新能源車和軌交業(yè)務(wù)的市場開拓，預(yù)計(jì)2019年增速約17%左右，工業(yè)業(yè)務(wù)訂單逐步轉(zhuǎn)化為收入預(yù)計(jì)增速在20%左右，江蘇九天受益于產(chǎn)能拓展，預(yù)計(jì)增速在30%左右。毛利率方面，受益于原材料價(jià)格下降，成本有所降低，但預(yù)計(jì)2019年公司空調(diào)電加熱器毛利率或小幅下降，預(yù)計(jì)公司整體毛利率保持穩(wěn)定。公司上市以來ROE有較大程度的下滑，2012年ROE為9.76%，到2016年處于谷底，僅2.54%。凈利率水平對公司ROE波動(dòng)起了決定性作用。期間公司的凈利率出現(xiàn)較大程度下滑，主要原因系公司產(chǎn)品在上游降價(jià)壓力下導(dǎo)致盈利能力不斷下降；2017年以來，公司凈利率水平開始逐步回升，主要受益于環(huán)保核查帶來的小產(chǎn)能出清等，2018年Q3凈利率已經(jīng)回升至8.26%（2018全年凈利率根據(jù)業(yè)績快報(bào)為6.4%）。1）凈利率：我們預(yù)計(jì)未來1-2年空調(diào)電加熱小產(chǎn)能退出后的影響仍將持續(xù)，產(chǎn)能的退出到復(fù)產(chǎn)需要時(shí)間滯后，并且由于空調(diào)行業(yè)逐步臨近內(nèi)銷天花板，零部件廠商再新進(jìn)入供應(yīng)體系的意愿相對會(huì)較弱；從供需關(guān)系看，預(yù)計(jì)未來1-2年采購價(jià)格將保持穩(wěn)定水平；同時(shí)公司此前布局的工業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期，隨著毛利率更高的工業(yè)和江蘇九天業(yè)務(wù)比重增加，公司未來幾年的凈利率水平將呈現(xiàn)小幅上升的趨勢；2）權(quán)益乘數(shù)：公司后續(xù)計(jì)劃進(jìn)一步增持東方山源股份、紹興東方廠房建設(shè)等均需要資金投入，預(yù)計(jì)公司未來負(fù)債水平將會(huì)有所上升，經(jīng)營適當(dāng)將放大杠桿，預(yù)計(jì)未來幾年權(quán)益乘數(shù)將進(jìn)一步提升；3）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：隨著公司管理水平進(jìn)一步提高，與下游公司合作進(jìn)一步加深，預(yù)計(jì)未來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平將小幅上升。因此，預(yù)計(jì)未來1-2年，公司ROE水平將繼續(xù)處于提升階段。從近5年看，公司的估值中樞為50倍左右。公司從估值水平從2016年以來一直處于下行通道，2016年業(yè)績工業(yè)等業(yè)務(wù)低于預(yù)期、2017年市場風(fēng)格偏好大白馬，中小公司估值不斷降低，2018年由于整體市場環(huán)境低迷，公司估值繼續(xù)處于下跌過程，目前公司估值處于5年以來的估值下限區(qū)間。從橫向可比公司來看，零部件公司中，2017年-2018年行業(yè)平均PE為25倍左右（部分公司因?yàn)闃I(yè)績下滑導(dǎo)致2018年P(guān)E估值較高，不具有代表性）。我們認(rèn)為，2019年公司業(yè)績增長良好，基本面繼續(xù)向好，隨著市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，公司估值將得到修復(fù)，我們給予公司2019年25倍估值（參考行業(yè)平均估值，按照公司歷史估值仍處于較低分位），目標(biāo)市值47億，增長空間為22%，首次覆蓋，給予“買入”評級。競爭加劇導(dǎo)致毛利率下滑；原材料大幅波動(dòng)導(dǎo)致盈利能力下降；空調(diào)行業(yè)需求放緩。
